冠军基金的第二年：去年涨92%今年倒数30%，杜如晦说赛道风停了，它没做错什么 | 10-2
冠军的来年
杜如晦讲完"吏部考功"那天，台下有人没走。是个三十出头的男人，穿了一件洗得很软的格子衬衫，手把笔记本按在胸口，等在走廊边。
"杜老师——去年那只得过冠军的基金——就是康国前十年所有混合型里排在第一名那只——我记得它的名字。今年我有三分之一的钱买在里面。但今年这只基金——同类排名倒数百分之三十。"
杜如晦接过他的手机，屏幕上是一只基金的历史净值走势图。去年上半年近乎一条四十五度斜线——涨幅之高，让旁边那条同类平均线几乎被拉到看不见。但这条线在去年三季度末尾处突然锐角下沉——然后一整年都在低位窄幅震荡。
"它去年涨了九十二个点。康国大牛市，大盘普涨，它重仓的赛道——新能源——涨得尤其疯。"杜如晦把手指移到震荡区间，"今年这一整年——它在消化去年透支的估值。泡沫退潮了。它买过的那些公司，价格翻了两三倍之后——需要真实盈利来支撑那个价格。盈利没跟上，价格跌回来。跟冠军基金经理本人能力减损没有必然关系——跟去年透支过度的赛道本身有关系。"
格子衬衫男人捏着笔记本的手指攥紧了一点。"那我现在要不要卖？"
"先不告诉你卖不卖。先搞清楚它为什么会从冠军跌下来。"杜如晦把手机还给他，"冠军基金有一个共同的背景——它们赢的那一年，一定是赌对了某一条赛道。赛道来风时——第一名冲到最高。但赛道里任何一条路——都有风口消失的时候。风口一熄——排在最高处的那个不需要做错事就会跌下来。它不一定是变差了。但它去年所在的那条路——今年没风了。"
杜如晦从他自己的手机相册里翻出一张翻拍的持仓分析图。是另一只去年的亚军基金——去年涨了八十多，今年跌了十九。持仓暴露了原因：它去年接近六成仓位压在半导体一个赛道，今年半导体遭遇供应过剩周期，股价从高点被砍掉三分之一。而当年第二名那家公司的盈利并没有恶化。"冠军不是永恒的。赛道跟人——都会变。"
他让格子衬衫男人自己翻开这只基金今年第一季度的季报。
"你帮我一个忙。"
他指着这份季报的"行业配置"部分。"你看——去年这只基金在行业的集中度是否依然保持在去年的局面？"
格子衬衫男人低头看了好一阵，然后抬头："持仓依然七成压在去年那条赛道上。"
"好。"杜如晦接着让他看另一份季报——对应的今年晨星四星评级里一只同类但分散度较高的基金。行业配置图打开，第一个行业配比只有百分之二十出头，其余七个行业各占不到百分之十五。
"去年冠军那一只基金——仓位七成压在新能源。不到一年股价翻了一倍。所以它去年是冠军。但赛道透支之后回撤。而右边这只基金从未拿过冠军——但它连续三年排在同类前三分之一。它做什么了？它所有行业的比例一直不超两成——行业轮动不是在赌接下来哪个冲起来，而是永久防止被单赛道崩盘拉穿到底。"
"所以——冠军基金的问题——不是它不好。"杜如晦把他手机屏幕锁了，正面看着格子衬衫，"是它去年来的时候已经太好了。任何一只基金——当它拿了冠军，大量资金会在它的冠军光环下追入。追进来的钱——大部分都买在它已经开始透支赛道、临近回调的阶段。冠军可以属于今天——但你的投资属于长周期——赛道和阶段都可能是过客。"
格子衬衫男人沉默了好一会儿。
"那现在怎么判断？"
"回到四层穿透。"杜如晦的语气又回到了平时讲课的节奏，"别拿'去年冠军'做筛选标准——也别因为'去年冠军'抛弃它。穿透之后——持续关注：
一、基金的赛道泡沫是否已在消解；
二、基金经理有没有调仓分散；
三、季报措辞——是承认赛道透支并准备缩减，还是在为同赛道押注辩解。穿透结果如果发现基金经理在风口退潮后主动调仓分散——保留。穿透结果如果发现持仓从夺冠之后一动没动，还在赌同一条赛道回春——换掉。
按数据调整——不按名次调整。"
格子衬衫男人把他那页笔记翻到贴了黄标签的一页。杜如晦瞄了一眼——上面一行字：不可因排名买，不可因排名卖。
"你写的？"
"不是。"格子衬衫笑了，"今天杜老师原话。刚才补上的。"
杨玉环从旁边走过，停下脚步看着这个格子衬衫男人合上笔记本，从楼梯口走下去。
"他去年全仓冠军基金，今年亏了——"她压低声音。
"他今天不是来问该卖不该卖的。他是来确认一个结论。"杜如晦看着那人走远的背影，"他去年买冠军基金的时候，没人跟他说过冠军也可能变最后一排。他需要亲耳听到说——这不是他能力判断的问题，是赛道周期的常态。"
"这句话——你应该放进下一堂课的引言。"
"放进去了。"杜如晦翻开手机备忘录，显示一个新加的标题："冠军基金的第二年。"
副标题——待定。
当晚他发给房玄龄，问副标题怎么落。
房玄龄回了他三个字："败仗论。"
杜如晦想了一下。然后他懂了。
明年今天——这只跌了一年的冠军基金，如果底层持仓的公司盈利能力恢复、泡沫消去——它不会继续垫底。但它也未必绝地翻新。它的走势将变成另外一条普通得不能再普通的震荡上行的曲线。而那时已经没人再叫它"冠军"了——这正是它重新变好的时候。
他在最后的底页上写下："冠军是他的上一仗。它是你的下一仗。不要用他的上一仗——决定你的下一仗。"
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